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我不是药商:1药网的雪球调研团报告

来源:贝博bb平台体育app下载    发布时间:2023-11-05 00:02:21

  在一个十二月的清晨 , 冬日和熙 , 我跟着雪球调研团来到了1药网 。 作为调研团的一员 , 我十分汗颜 , 这是一篇姗姗来迟的尴尬的关于1药网的报告 。 迟到为什么尴尬 ? 因为十二月底的调研 , 我磨磨蹭蹭 , 然后在一月股价就翻了几倍 。

  1药网总部坐落于上海浦东张江镇 。 这地方大家可能不熟悉 , 但谈到上海的硅谷 、 中国的药谷 、 东亚的科技示范园 , 我们说的都是她 , 同时也是全国房价最坚挺的城乡结合部 。 为什么我吹起这块土地来如此卖嘴 ? 因为恰巧我也住在张江镇 。

  先来介绍一下1药网的来龙去脉 。 1药网脱胎于当年江湖赫赫的1号店 , 管理层也是1号店的原班人马 , 由创始人于刚博士与刘峻岭带领 。 1号店辗转于沃尔玛 , 后被京东鲸吞 , 而作为1号店的医药子频道 , 由于沃尔玛在中国碰不了药 , 1药网就剥离了出来 。

  以1号店的逻辑理解下来 , 或许你会将1药网预设成一个医药电商 ; 但其实不然 , 它更像是一个数字科技平台 。 这个我放到后面讲 。

  管理层里不得已提一下于刚博士 , 他既是学术大牛 , 是德州大学奥斯汀分校的终身教授 , 又学以致用 , 最终成了一个连环创业者 。 他也曾为亚马逊掌管庞大的全球的供应链体系 。

  1药网于2018年在纳斯达克上市 , 当年全年销售17.8亿人民币 ; 而刚刚披露的2020年Q3销售数字 , 一个季度就是23.6亿 。 2020预计销售完成81.2个亿 , 而去年是39.5个亿 , 这是一个以YOY 105%的速度增长的高成长公司 。

  而翻译一下 , 这也是科技公司最喜欢对传统企业说的话 —— 但凡你很赚钱你就完蛋了 ; 但凡你很没效率你也完蛋了 。

  医药行业也不例外 。 这个行业也面临大变局 , 而我们要考虑的是 , 诸如1药网这样的i科技 disruptor , 会扮演什么样的角色 , 要解决什么样的问题 , 将创造什么样的价值 ?

  眼下的中国在宏大叙事的陈述里 , 我们面对的棘手问题主要是两个 “ 结构失衡 ” —— 产业体系失衡与人口结构失衡 。 产业体系可以优化 , 但老龄问题只能恶化 。 老龄化源于长寿命+低生育+少移民 , 日德意皆是如此 , 甚至日本65岁以上人口已占28%之高 。 对于任何现代国家而言 , 老龄化只会迟到 , 但不会缺席 。

  而在老龄化的基本盘下 , 消费市场就有倾斜 。 如果你不是一个二代 , 那么一般人都有个特点 , 就是在青壮年时消费欲望爆棚 , 但莫得钱 ; 而老了以后会比较有钱 , 但莫得欲望 。 老年人除了健康医疗以外 , 各种消费都会明显降低 。 所谓前半生用命挣钱 , 后半生花钱买命 。

  所以老龄化的社会里 , 一个明显现象就是产能过剩 ; 而产能过剩在许多领域已然成风 , 这也是拼多多兴起的一大尾风 。 即便在老龄化看似利好的健康消费里 , 比如在药品行业 , 也存在产能过剩的问题 。 我们正真看到全国乌泱泱的有六千多家药企 , 但绝大多数都活得都不太舒展 ; 哪怕是大药企 , 都受此困扰 。

  商业的本质是增长和效率 。 所以这个产能过剩的行业急需数字科技 , 用效率的提升来带动新的增长 。 据测算 , 中国大健康市场的总规模接近 8 万亿 , 但线% , 这是一个可以嗷嗷迫切 、 急于被数字化改造的行业 。

  这个行业的机会 , 我认为 , 在于使用数字技术使用互联网 , 对 “ 结构性的失衡 ” 所进行的价值链重构 。 比如滴滴重构出行 , 美团重构外卖 , 拼多多重构了农业供应链 ; 如果有一个企业用数字化手段去重构药品商业化的价值链 ( 注意 , 并非只是骑手送个药 ) , 那这个价值就要上天 。 而这也是1药网的机会所在 。

  通过互联网 、 数字科技对医药产品服务供应的改造 , 我认为有三个玩法 —— 2C 、 2B 、 和我暂时取名的2B plus 。

  2C好理解 , 线上嘛 , 一是在线买药 , 二是在线C的买药 , 如果不是处方药甚至是 “ 非药 ” , 本质上与你外卖点个披萨没什么两样 , 你要不是急疾难耐 , 时效性上甚至还不如那个刚出炉的 、 芝士软糯 、 飘香四溢的披萨 , 来得紧迫 。

  而2C的在线问诊 , 也只能是线下服务极其有限的补充 , 先不说西医的各种插嘴捅尾 、 上下其手的体检 , 就算中医也至少讲究望闻问切 , 而现在直接切成了悬赏问答 , 认真严肃程度 , 大家也是心知肚明 。 求个second opinion倒是方便 , 但你要求个first opinion , 我只能说 , 你也别太当真 。

  一般感个冒 、 抱恙个常见病 , 你自己就是自己的大夫 , 因为你知道吃什么药 ; 而大病肯定是走线下就医 。 在线问诊能解决的问题 , 在目前来看也不过是预约 、 挂号和导诊 。 病人能满足的需求极其有限 。

  从各大的收入也能看出来2C的在线问诊就是个摆设 。 无论是阿里健康还是京东健康 , 90%收入来源于医药电商 。 这90%的医药电商收入中 , 诸如京东健康 , 其中三成是药 , 另外三成为非药 , 包括保健品 、 医疗器械 、 计生用品等 。 许多人说京东健康正在承包国人X生活的需求 , 这有一定道理 。

  不可否认 , 京东健康这样的2C玩家市值非常高 , 但这一个模式的护城河是有一定问题的 。 因为如果只是配送 , 美团骑手也可完全胜任 , 顺丰闪送也不是不行 , 因为其本质上是戴宗而不是华佗 。 因此这一块2C的业务 , 基本上那些觊觎要秒掉你 “ 最后一公里 ” 的互联网巨头 , 都不会放过 。 药品不如外卖那么高频 , 而且互联网界有句话 , 叫 “ 高频打低频 ” , 就像老子打儿子一般顺滑 。

  所以在互联网巨头压力之下 , 要做一个烂漫而纯粹的2C的医药类垂直电商 , 你想做成医药类的聚美优品 , 那结局几乎注定是要跟聚美优品一样 。 医药不够高频 , 假如没有巨头流量 , 你何以为继 。

  而2B的玩法 , 传统上就是供应链的前端 , 就是从药厂批发到医院 , 九州通 、 国药都是这一个模式 。 其本质上不算是互联网模式而是传统供应链模式 , 是价格低 、 规模大 、 大量现款交易的 “ 快批模式 ” 。 而且大家如果注意仔细观察 , 九州通2020年预计净利润是30亿 , 对应其市值静态市盈率10x , forward 市盈率更加是个位数 , 那为啥会那么便宜 ?

  我一开始也是百思不得其解 。 而1药网的COO祝老师给了我他的看法 , 我认为很有道理 。

  “ 传统医药行业价值链中 , 制药企业具有较高的定价权 , 药品批发企业集中度较低且 多层代理 ( 全国级 , 省级 , 市级 ) 较为复杂 。 医院则都会存在 “ 以药养医 “ 的情况 , 压缩药店的盈利空间 。 价值链终端的患者处于极不利的被动地位 , 饱受高药价的煎熬 。 ”

  这个报告来看 , 作为2B的分销商 , 上游是定价权 、 议价能力很刚的大药企 , 下游是定价权 、 议价能力同样很刚的医院 , 用波特五力分析 , 如果仅参与药厂到医院的这块2B业务 , 本质上你就是个送货的司机啊 , 我可以让张三送 , 可以让李四送 , 谈不拢就绕开 。 2B的上药 、 国药 、 九州通 , 看起来生意都很大 , 但毛利率就在6%到8%之间 , 两头卡死 , 中间半死不活 。

  掐头去尾你就是个配送的卡车司机 , 你的P/E又怎么会高呢 。 这也是传统2B模式的弊端 , 资本看得很透彻 。

  第三个玩法我把它称为是2B plus , 因为你不再是以往2B的跑腿仔了 , 你为上游药企提供SaaS系统来解决渠道铺设 , 你为下游药店提供SaaS系统让他来开店 , 你为下游医院的医生提供技术上的支持 。 通过数字化改造 , 提升效率 , 降低流通总成本 , 包括信息流通成本与物流成本 , 这才是科技平台的意义 。

  人们都喜欢用比喻 , 因为方便理解事物 。 这叫思维捷径 。 所以在调研中 , 我们也喜欢比来比去 。 比如当我们正真看到1药网的2C业务时 , 我们说 , 哟这不是那啥 , 医药垂直电商嘛 —— 医药界的聚美优品 。 我调研时也问了诸如与京东健康差异化方面的问题 ; 而当我们正真看到1药网的2B业务时 , 我们又兴奋了 —— 这不是九州通吗 , 然后还要加一句 , 这么一看 , 你们P/S跟九州通对得上好呀 , 不低估 。

  后来才发现 , 问错了问题 。 雪球调研团对1药网的误解也正是市场对1药网主要误解的 。 1药网既不是传统的2C , 也不是传统的2B 。

  首先从2B与2C的收入构成而言 , 1药网肯定不是一家2C的医药垂直电商 , 因为2C仅占收入7%且几乎不增长 , 2B占收入的93%且有100%+的同比增长 。 2C或许曾经是个白月光 , 但未来肯定不是1药网的主要方向 。

  而前面也说过了 , 2B的九州通模式本质上是一个配送模式 。 即使做到龙头 , 1000个亿的营收 , 市值甚至都不如营收100亿的益丰药房 。 而对标九州通 , 我们又能清楚发现 , 1药网不是一个流通公司 , 其有明显的科技公司的基因 。

  无论是药品还是快消品 , 从生产到消费的人手中 , 都会有两大环节 —— 生产环节和流通环节 。 流通环节又由于三大成本 , 信息传递成本 , 物流传递成本和资金成本 , 而医药行业比较特殊的地方 , 在于信息传递成本非常之高 —— 要以专业的不容辩驳的腔调 , 解释清楚我的药好在哪里 , 你为何需要用我的药 。

  所以药厂的销售代表密密如麻 , 药店的线下门店密密如麻 , 门店的药师店员密密如麻 —— 这些成本不是单纯销售成本 , 而是传递信息的成本 , 是为了让医生开我的要 , 为了让我们消费者买我的药 。

  而1药网做的是 , 用快速迭代的SaaS去打通信息传递成本 , 直接触达药店和医生 , 2B plus 可大致分为 B2P2C 和B2D2C , P是pharmacy药店 , D是doctor医生 。 比如九州通的模式 , 更多的是作为一个一级商配送属性 , 向二级商调拨就完事了 ; 这与你直接向药店 、 医生提供大中后台支持是不一样的 , 因为后者更接近于交易 。 在互联网有一句话 : 离交易越近的流量越贵 。 网易新闻的流量肯定没有淘宝直通车的流量贵 。

  而1药网现在最大优势是跳过了其他一层一层的环节 , 直接触达几十万家终端药店 。 最后从财务模型上 , 突显营销的规模优势 , 这就是为什么可以让生意翻倍的时候 , 在B端的利润可以翻好几倍 。

  SaaS的改造 , 我们来举个例子 , 1药网旗下有个叫1药城的App , 正在尝试一种 CVS+Shopify的模式 。

  CVS是美国最大的药店 , 全美大概有1万家门店 , 占美国药店总数的四分之一 。 中国药店的数量巨大 —— 大概有52万家 , 但却极度分散 , 像益丰这样的大头部 , 仅有不到1%的市占率 。 所以要玩出中国的CVS , 不是说你去开一个老百姓大药房能成事 , 而是要通过某种方式 , 将这52万家药房都组织起来 。

  要如何做到呢 ? 一种解决方案 , 就是通过一个类似于Shopify的SaaS平台 。 Shopify是一家加拿大公司 , 是一个美股市场的超级大牛股 。 其模式是就是提供一个线上平台 , 让商户在上面迅速启动自己的商店 。 不同于亚马逊 , 商户开的是独立站 , 进行自主的商业推广活动 。

  国内线下药房鸡零狗碎的特征 , 与Shopify的线上强整合能力 , 可以完美咬合 。 比Shopify多一步的是 , 1药成给这些中小型连锁与单体药店提供商品成本的优势 , 采购环节的压缩带来的商品成本的优势非常有价值 。

  目前1药网已经覆盖了52万家药店里的30多万家 。 这是一个数字化整合的巨大优势 。 中国的线上CVS已经有了 , 中国的Shopify正在给他们打鸡血 。

  1药网向药房提供云服务 。 比如有一个专门的平台 , 是一个SaaS的集成包 , 帮助这些药店一方面提升他的工作效率 , 采购也是其中一部分 , 帮助他提供下单的效率 。 目前这一块 , 基本上不收费 , 1药网也不希望仅仅通过Saas挣服务费的钱 , 还是回到能够创造更大的价值 , 在这样的一个过程当中赚钱就是副产品 。 但未来在用户规模巨大与付费意愿强烈的情况下 , 是否收费 , 或者对premium 的服务收费 , 这一块就很有想象空间 。

  另外调研中 , 1药网的技术团队也展示了一个类似于Salesforce的销售管理软件 。 在任何一个时间里可以对销售人员的过去业绩 、 现在动态与未来动向全盘掌握 , 并智能合理地安排其工作任务 。 这套软件系统 , 将来也会是各大药厂 、 药店开展销售时的利器 。

  纯2B的悲哀 , 就是两头没有定价权 。 但是通过SaaS平台整合30万甚至更多 , 你两头就通了 。

  而大药厂也面临一个下沉问题 。 它们往往沉到二线 , 再往下也沉不动了 ; 想要覆盖四五线 , 还是要借助数字化的无远弗届 。

  目前1药网市值差不多10亿美元 。 虽然EBITDA亏损一直在收窄 , 但尚未盈利 。 静态P/S是大约是0.8x , 2021 forwardP/S , 按照目前的增速 , 大概只有0.5x 。

  与京东健康 、 阿里健康的估值相比 , 这显然非常低 ; 但我认为这种对比意义不大 , 前面也说了 , 1药网更多的是2B plus的模式 , 最后商业形态和终局思维来看这个事情 , 可以给一个2B SaaS的估值 , 具体给多少 , 看CVS+Shopify能实现多少 。

  另外10亿美金市值是个门槛 , 因为很多long only fund 10亿一下不建仓 , 怕买了没有流动性 。 调研中IR小姐姐也表示有几个美国Top的long only fund一直在跟踪 , 只是无法建仓 。 我认为如果能稳住10亿美金 , 吸引到大的long only建仓 , 其估值会逐渐向其内在价值修复 。

  另外还可以用一级市场的交易 , 来佐证其估值 。 1药网在境内的子公司壹药网耀方科技 , 海通证券慢慢的开始对其上市辅导 。 去年 , 耀方完成 pre-IPO 两轮融资 , 融资总额 9.35 亿 , 第二轮投前估值到了 100 亿人民币 。 也就是说 , 国内长期资金市场至少认为 , 1药网值15亿美元 。

  1药网具体能去到多高 , 我不好说 ; 但是我觉得其战略方向正确 。 如果跟京健 、 阿健拼2C , 我感觉肯定是条不归路 , 别人高频打低频 , 反着来必输 ; 但如果能走出新颖的2B plus模式 , 我认为1药网完全有可能成为张江之光 。

  也感谢雪球组织的调研团 , 让我看到互联网与数字科技 , 对一个retail investors相对关注度没那么高的行业 , 如何去解构 、 降解 、 重塑 、 革新 。

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